【物流航运】美国通胀何时见顶？加息周期何时结束？

美元流动性是近期影响全球诸多资产变化的核心矛盾。

美债利率大幅上行，美元指数升值，风险资产大幅调整，新兴和发达货币普遍对美元贬值，货币政策面临利率和汇率的两难选择。

去年下半年以来，美元指数开始升值，今年随着美联储紧缩步伐加快，美元“变局”的影响明显增大。

如何理解近期利率、汇率、风险资产联动背后的逻辑？未来美元如何走？紧缩周期何时结束？

1 近期的核心矛盾是美元

在当前的全球货币体系中，美元仍然占据着主导地位。

从各国官方持有的外汇储备结构来看，截至今年二季度末，美元币种的占比仍然接近60%，欧元19.8%，日元5.2%，英镑4.9%，人民币占比为2.88%。

从全球支付结算使用的货币币种来看，根据SWIFT今年8月份的报告数据，美元占比为42.6%，欧元为34.5%，英镑6.5%，日元2.7%，人民币2.3%。

而考虑到美元的货币地位，美联储的货币政策变化，美元流动性的宽松和收紧，也会对全球资产价格、汇率、甚至各国货币政策产生深刻的影响。

在美元处于宽松周期时，美元流动性流向全球，其它货币有升值压力，货币政策跟着美元进行宽松；在美元处于紧缩周期时，美元流动性从全球回流，其它货币有贬值压力，货币政策往往需要被迫收紧。

而当其它经济的周期和美国经济周期出现不一致时，例如美元处于紧缩周期、而其它经济体面临经济下行压力，但又不得不被迫收紧货币政策时，往往会发生金融或经济方面的危机。

从上世纪70年代以后，拉美债务危机、日本房地产泡沫危机、亚洲金融危机、08年金融危机，都和美元流动性的变化有着较大的关系。

本轮美元宽松周期开始于2018年底，在2018年10月的时候，美国经济见顶，美元名义和实际利率回落，2019年美联储开启了降息周期。

而2020年新冠疫情的到来，经济压力明显增大，其实是加速了美元的宽松周期。

2020年美联储迅速将政策利率降至0值，并且实施了大规模的量化宽松政策。全球各大央行，也迫于经济压力，纷纷跟随实施宽松政策。

本轮宽松周期中的最高同比增速甚至接近20%，对比负增长的全球经济，货币超发的程度显而易见。

而一种货币之所以能成为货币，最本质的支撑在于“稀缺性”，而当稀缺性无法得到保证的时候，市场就会寻求新的储藏财富的资产，即寻找“新货币”。

在全球纸币超发的背景下，纸币的名义和实际利率大幅下降，推升以纸币标价的资产价格。

过剩的美元流动性在2020年也“蜂拥”至新兴市场，推动新兴市场资产价格上涨。

而当前对货币超发最“硬性”的约束，就是通胀的抬升，因为通胀抬升意味着不仅仅是以纸币标价的资产价格上涨了，普通商品的价格也上涨了，纸币价值的“缩水”范围开始扩大。

所以通胀压力不断抬升的情况下，2021年下半年开始，美联储的货币政策态度逐渐转向鹰派，11月开启Taper，进入2022年以来开始快速加息。

美元的名义和实际利率都开始快速回升，美元纸币进入实质性的紧缩周期。

今年以来美元指数升值速度较快，除了美联储加息、美债利率快速回升以外，也是因为其它经济相对疲弱，和美国经济周期出现了明显错位。

例如，欧洲经济受到能源短缺的影响，已经陷入滞胀；日本经济在2020年下半年恢复一波后，在2021年已经处于横盘震荡的状态。

美元流动性的收紧，也在影响各国的汇率和货币政策预期。

尤其是经济处于下行周期、和美国经济周期错位的经济体，央行就会面临汇率和利率的选择：如果追求内部均衡，就要维持货币政策宽松，利率维持低位，而这样一来，汇率对美元的贬值压力就会增大；而如果追求外部均衡，货币政策就要被动收紧，甚至提高利率，而这样又会导致内部的经济面临更大的下行压力。

例如日本央行，当前既要稳汇率，又要稳定利率在低位，确实面临比较艰难的选择。

在全球通胀压力上升的背景下，大多数经济体只能暂时牺牲经济的实际增长，被动收紧货币政策，跟随美联储提升利率。

2 强势美元何时见顶？

当前全球货币政策乃至金融市场的核心问题是美元流动性，而决定美元流动性的核心变量就是美国的通胀。

美联储主席鲍威尔在8月底的讲话中指出，高利率会导致经济增速放缓、劳动力市场走弱，给家庭和企业带来短期的痛苦，但如果价格不能恢复稳定，就会带来更大的痛苦。

而从现状来看，美国通胀并没有要明显降温的趋势。8月整体CPI同比尽管回落至8.3%，但如果剔除食品、能源，核心CPI同比反而继续走高至6.3%。

此外，截至8月，连续三个月的CPI季调环比折年率仍然高达6.6%。也就是说，美国通胀从边际上也没有要明显降温的趋势。

近期市场的核心矛盾是美元流动性，而美元流动性的核心是美国的通胀，所以市场核心的外部变量就是美国的通胀。

经济指标的略微走弱或失业率的小幅抬升已然没那么重要。在这样的背景下，美元、美债利率或仍将维持在高位，甚至进一步上行，风险资产可能依然承受压力。

当然，面对40年未见的高通胀，市场应该把更多的精力放在美国通胀指标的跟踪上，如果有较大幅度的回落，市场的压力也会有明显的缓解。

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